Carta'dan gelen yeni bir rapor, girişim sermayesi fon performansının mevcut durumuna ışık tutarak, hem kurucular hem de sınırlı ortaklar (LP'ler) için düşündürücü bir gerçeklik kontrolü sunuyor. 118 milyar dolarlık taahhüdü temsil eden 2.835 fonu analiz eden Carta'nın 2025 3. Çeyrek VC Fon Performans Raporu, 2017'den bu yana toplanan çoğu VC fonunun LP'lerinin getiri beklentilerini karşılamasının pek olası olmadığını ortaya koyuyor. Ancak, veriler aynı zamanda mevcut fon toplama ortamında yol alan kurucular için de önemli çıkarımlar sunuyor.

İşte temel içgörülerin bir dökümü:

1. 3x TVPI Altın Standardı Çoğu Fon İçin Ulaşılamaz Kalıyor

Girişim sermayesi dünyasında, 3 kat Ödenen Sermayeye Oranla Toplam Değer (TVPI), mükemmel performans için bir ölçüt olarak kabul edilir ve bir fonun LP'ler tarafından yatırılan sermayenin üç katını geri döndürme yolunda olduğunu gösterir. Ancak, en son veriler çarpıcı bir tablo çiziyor:

  • 2017 vintage fonları için sadece 90. persentil 3.52x TVPI'ye ulaştı.
  • 2018 vintage fonları 90. persentilinde 3.07x'i gördü.
  • Buna karşılık, 2017 medyan TVPI'si sadece 1.76x idi.
  • 2018 medyan ise daha da düşüktü, sadece 1.38x.

Bu, daha eski, daha olgun fonlar arasında bile, sadece en iyi %10'unun 3 katı hedefine ulaştığı anlamına geliyor. 2017'den kalma medyan fon, şimdi sekiz yaşında olmasına rağmen, sermayesinin iki katından daha azını geri döndürüyor.

Kurucular için anlamı: Üst düzey VC'ler güçlü getiriler sunmaya devam ederken, performansta önemli bir dağılım var. En üst dilim ve medyan fonlar arasındaki büyük fark göz önüne alındığında, doğru yatırım ortağını seçmek her zamankinden daha kritik.

2. 2021 Dönemi Fonları Önemli Zorluklarla Karşı Karşıya

2021'de kapanan fonlar özellikle zor bir konumda. Bu yatırımcılar muhtemelen piyasanın zirve yaptığı dönemde yüksek değerlemelerle sermaye dağıttılar. 2021 vintage fonlarına ilişkin veriler şunları gösteriyor:

  • Sadece %5.9'luk bir 75. persentil İç Getiri Oranı (IRR), 2017-2023 arasındaki tüm vintage'lar arasında en düşük.
  • %14.8'lik bir 90. persentil IRR, son vintage'lar arasında da en kötü.
  • Yaklaşık dört yıl sonra zar zor 1.0x'i aşan bir medyan TVPI.

Bağlam açısından, 2017 vintage fonları yaşam döngüsünün aynı noktasında %26 medyan IRR'ye sahipken, 2021 vintage fonları %0.2 gibi iç karartıcı bir seviyede bulunuyor. Bu fonlar, piyasanın zirve yaptığı dönemde yüksek değerlemelerle yatırım yapmış, ancak piyasa düzeltmesine tanık olarak birçok erken yatırımlarını piyasa değerine göre zararda bırakmıştır.

Kurucular için anlamı: Eğer ana yatırımcınız 2021 vintage bir fondan ise, mevcut kağıt üzerindeki zararlar nedeniyle takip yatırımları konusunda daha temkinli olabilirler. Portföy dinamiklerini anlamak anahtardır.

3. Daha Küçük Fonlar, Daha Büyük Muadillerinden Üstün Performans Göstermeye Devam Ediyor

Rapor, uzun süredir devam eden bir eğilimi doğruluyor: daha küçük girişim fonları, neredeyse tüm performans metriklerinde sürekli olarak daha yüksek getiriler sağlıyor. Bu fenomenin birkaç nedeni var:

  • Daha küçük fonlar, daha küçük çeklerle daha erken aşama yatırımlar yapabilirler.
  • Daha düşük değerlemelerle anlamlı sahiplik payları elde edebilirler.
  • Tek bir başarılı yatırım, genel fon performansları üzerinde orantısız derecede büyük bir etkiye sahip olabilir.

Carta'nın veri setindeki medyan fon 100 milyon doların altında olsa da, taahhüt edilen toplam sermayenin yaklaşık %67'si 100 milyon dolardan büyük fonlarda bulunuyor. Daha büyük fonlar daha fazla sermayeye hükmediyor, ancak daha küçük fonlar üstün getiriler sağlıyor.

Kurucular için anlamı: Girişim sermayesi dünyasının en büyük isimlerine otomatik olarak yönelmeyin. 30 milyon dolarlık bir fona sahip yeni bir yönetici, daha motive olabilir, daha uygulamalı destek sunabilir ve nihayetinde milyarlarca dolarlık havuzundan sermaye dağıtan bir mega fondan daha değerli bir ortak olduğunu kanıtlayabilir.

4. Bir Umut Işığı: 2022 ve 2023 Dönemi Fonları Umut Vadediyor

2021 zirvesinden sonra sermaye dağıtmaya başlayan fonlar için olumlu haberler var. 2022 ve 2023 vintage fonları, yaşam döngülerinin benzer aşamalarında 2021 seleflerinden daha iyi performans gösteriyor:

  • 2022 vintage fonları (11 çeyrek sonra) 90. persentilde %18.4 IRR'ye sahip.
  • 2023 vintage fonları (7 çeyrek sonra) 90. persentilde daha da güçlü %23.4 IRR gösteriyor.

Bu rakamlar, karşılaştırılabilir noktalarda 2021 vintage fonlarından önemli ölçüde daha yüksek. 2022-2023'teki "yeniden ayarlanmış" değerlemelere yatırım yapan fonlar, daha makul giriş fiyatlarıyla portföyler oluşturarak güçlü getiriler için daha sağlam bir temel atıyorlar.

Kurucular için anlamı: Eğer 2023 veya 2024'te bu yeniden kalibre edilmiş değerlemelerle fon sağladıysanız, düşündüğünüzden daha iyi bir konumda olabilirsiniz. Yatırımcılarınız, değerlemenize sürdürülebilir büyüme sağlayacak fiyatlarla paylar edindiler.

5. DPI Sorunu: 2026/2027 Halka Arz Dalgasını Beklerken

TVPI bir fonun teorik değerini ölçerken, Ödenen Sermayeye Dağıtımlar (DPI) LP'lere fiilen geri dönen nakdi yansıtır. DPI rakamları çarpıcı:

  • En iyi performans gösteren 2017 vintage fonları, sadece 0.28x medyan DPI'ye sahip.
  • 2018-2024 vintage fonlarının yarısından fazlasının DPI'si tam olarak sıfır.

Bu durum, halka arzlardaki düşüş, yavaşlayan birleşme ve satın alma (M&A) aktivitesi ve SPAC'lerin sona ermesiyle karakterize edilen piyasadaki ciddi bir çıkış sorununu vurguluyor. Kağıt üzerinde güçlü getirileri olan fonlar bile bu kazançları dağıtılabilir nakde dönüştürmekte zorlandı.

Ancak, Databricks, SpaceX, Canva, Stripe ve Anthropic gibi yüksek profilli şirketleri içeren 2026/2027'deki güçlü bir halka arz sınıfının bu likidite sıkışıklığını önemli ölçüde hafifletebileceği beklentisi var.

6. Fonlama Turları Arasındaki Süre Dengeleniyor

Fonlama turları arasındaki sürelerin yıllarca artmasının ardından, en son veriler bu eğilimin nihayet dengelendiğini gösteriyor:

  • Tohumdan Seri A'ya medyan süre 25 aya düştü.
  • Seri A'dan Seri B'ye medyan süre yaklaşık 30 ayda sabit kalıyor.

Bu süreler, boğa piyasası döneminde yaygın olan 18 aylık ritimden hala önemli ölçüde daha uzun olsa da, uzamanın durduğu görülüyor.

Kurucular için anlamı: Fonlama turları arasında 2 ila 2,5 yıllık bir süre planlayın. Bu yeni normal. Daha hızlı fon toplama her zaman bir avantaj olsa da, finansal modellemenizin temeli olmamalıdır.

Kurucular İçin Ek Temel Metrikler

Büyük trendlerin ötesinde, birkaç başka metrik de değerli içgörüler sunuyor:

  • Değerleme düşüşlü (down) turlar %16'ya geriledi, bu 2022'den bu yana en düşük oran. Bu, değerleme sıfırlamasının büyük ölçüde tamamlandığını gösteriyor; 2023-2024'ün çoğunda görülen %19+'dan önemli bir iyileşme.
  • Seri A turlarının %28'i hala köprü (bridge) turları. 2023-2024 zirvesinden daha düşük olsa da, bu rakam 2022 öncesi normlara kıyasla hala yüksek. "Seri A-2" turu yapan kurucular yalnız değil.
  • 2019 tohum aşaması şirketlerinin sadece %49'u dört yıl içinde başarılı bir şekilde Seri A turu yapabildi. Dönüşüm oranları o zamandan beri kötüleşti, bu da 2021 veya 2022 kohortlarının muhtemelen daha da düşük seyrettiği anlamına geliyor.
  • Girişim sermayedarları hala önemli miktarda kullanılmamış sermayeye (dry powder) sahip, ancak bu yeni fonlarda yoğunlaşmış durumda. 2017-2020 vintage fonları %89'dan fazla dağıtılmış durumda, oysa 2023 vintage fonlarının sermayesinin %39'u hala harcanmamış durumda. Bu, sermayenin mevcut olduğu, ancak portföylerini aktif olarak oluşturan yeni fonlarda bulunduğu anlamına geliyor.

Girişim Sermayesinin Değişen Manzarası

Girişim sermayesi endüstrisi önemli ve çoğu zaman sancılı bir rasyonelleşme sürecinden geçiyor. Gerçek şu ki, son beş ila altı yılda toplanan çoğu fon